Faites le T.R.I.
Un fonds affiche 22 % de TRI, un autre 12 %. Le premier n'est pas forcément celui qui vous enrichit le plus : le taux de rendement interne mesure la vitesse à laquelle votre argent revient, pas la richesse créée. Pour juger un fonds non coté, lisez-le avec le multiple : combien d'euros vous récupérez pour chaque euro versé.
Le TRI mesure une vitesse, pas une richesse
Le TRI, ou taux de rendement interne (IRR en anglais), est l'indicateur roi du capital-investissement : c'est lui que les plaquettes mettent en avant.
Prenez tous les flux datés entre vous et le fonds : appels de capital (négatifs), distributions (positives) et, à la date du calcul, valeur résiduelle de vos parts. Le TRI est le taux r qui rend nulle la valeur actuelle nette de cette série :
0 = F₀ + F₁ / (1 + r) + F₂ / (1 + r)² + … + Fₙ / (1 + r)ⁿ
Avec F₀ l'appel de capital initial (négatif), les flux suivants les appels et distributions, et le dernier terme égal à la valeur résiduelle de vos parts à la date du calcul.
Le calcul cache une hypothèse lourde. Le TRI suppose implicitement que chaque distribution intermédiaire est réinvestie au même taux que le TRI lui-même (Phalippou, CFA Institute Enterprising Investor, 2024). Un analyste de l'institut le résume sans détour : cette hypothèse de réinvestissement « n'existe pas dans la vraie vie » (Saccone, CFA Institute Enterprising Investor, 2020).
Deux fonds, une leçon : l'exemple chiffré
Vous investissez 100 000 € dans chacun de deux fonds. Un seul versement, une seule distribution.
- Fonds A vous rend 150 000 € au bout de 2 ans.
- Fonds B vous rend 250 000 € au bout de 8 ans.
| Indicateur | Fonds A | Fonds B |
|---|---|---|
| TRI | 22,5 % | 12,1 % |
| Multiple (TVPI) | 1,5x | 2,5x |
| Gain en euros | 50 000 € | 150 000 € |
Sur le TRI, A écrase B. Sur votre patrimoine, c'est l'inverse.
Pour que A égale B à l'horizon de 8 ans, il faudrait replacer les 150 000 € récupérés pendant 6 ans à 8,9 % par an, net de frais et d'impôt. Replacés à 5 %, ils deviennent environ 201 000 €, soit 49 000 € de moins que le fonds B. Le TRI de A, lui, « promet » implicitement 506 000 €, car il suppose un réinvestissement à 22,5 % pendant 6 ans.
Le fonds A n'est pas mauvais : il a simplement travaillé moins longtemps. Pour faire croître un patrimoine sur dix ans, c'est le fonds B qui a fait le travail.
Quatre façons dont le TRI peut vous induire en erreur
1. Le calendrier compte plus que le talent
Très sensible aux premiers flux, le TRI récompense les sorties rapides : céder tôt une ou deux participations gagnantes suffit à le gonfler durablement. Ludovic Phalippou, professeur à Oxford, note que ces premiers flux élevés peuvent aussi résulter d'une gestion active du calendrier : sortir vite les gagnants, recourir à des lignes de crédit (CFA Institute, 2024).
2. La ligne de crédit de souscription embellit le TRI, pas votre gain
Beaucoup de fonds empruntent à une banque pour financer leurs premiers investissements et n'appellent votre argent que plus tard. Votre capital travaille moins longtemps sur le papier : le TRI monte. Mais le fonds paie des intérêts : le multiple baisse. Dans un exemple simplifié de l'ILPA, l'association des investisseurs institutionnels en fonds non cotés, un même fonds affiche un TRI de 6,62 % sans ligne de crédit, 7,14 % avec une ligne d'un an et 7,98 % avec une ligne de deux ans. Dans le même temps, son multiple recule de 1,45x à 1,40x puis à 1,35x (ILPA, juin 2020). Le TRI progresse alors que l'investisseur récupère moins d'argent.
3. Un TRI ne s'additionne pas et ne se moyenne pas
Deux fonds à 15 % et 5 % ne font pas un portefeuille à 10 %. Chaque TRI dépend de son propre calendrier et de ses propres montants : leurs moyennes et leurs classements sont mathématiquement faux (Saccone, CFA Institute, octobre 2020). Méfiez-vous donc d'un « TRI moyen des fonds du gérant ». Autre curiosité : si les flux changent de signe plus d'une fois (un appel tardif après des distributions), l'équation peut avoir plusieurs solutions. La série −100, +230, −132 admet 10 % comme 20 % : aucun n'est « le bon ».
4. Une partie du chiffre n'existe que sur le papier
Tant que le fonds n'est pas liquidé, le TRI intègre la valeur estimée des participations non cédées. L'AMF rappelle que cette valorisation peut ne pas refléter le prix obtenu lors d'une cession ultérieure (AMF, guide Les fonds de capital investissement).
TVPI, DPI, RVPI : les multiples qui comptent vos euros
Les multiples répondent à une question plus simple : pour 1 € versé, combien avez-vous récupéré, et combien reste-t-il à venir ?
- TVPI (Total Value to Paid-In) : distributions reçues + valeur résiduelle, divisées par le capital versé.
- DPI (Distributions to Paid-In) : distributions reçues divisées par le capital versé. C'est la part déjà revenue sur votre compte, en cash.
- RVPI (Residual Value to Paid-In) : valeur résiduelle divisée par le capital versé. C'est la part encore latente, estimée.
Par construction, TVPI = DPI + RVPI. Le MOIC (Multiple On Invested Capital) est son cousin : il mesure en général le multiple d'une participation ou d'un fonds avant frais (Phalippou, CFA Institute, 2024). Pour vous, investisseur, c'est le TVPI net qui compte.
Ce n'est pas un parti pris d'Arkalyans. Pour les fonds à capital engagé, les normes GIPS du CFA Institute, référence mondiale de présentation des performances, exigent d'accompagner le TRI depuis l'origine du TVPI, du DPI, du RVPI et du taux d'appel du capital, et de présenter le TRI avec et sans ligne de crédit (GIPS 2020, dispositions 5.A.1, 5.A.2 et 5.A.4). Le nouveau modèle de reporting de l'ILPA suit la même logique pour les fonds lancés à partir de 2026 (ILPA, janvier 2025).
En France, l'étude annuelle de France Invest et EY publie les deux. Fin 2025, le capital-investissement français affiche un TRI net de 10,7 % par an sur 10 ans. Les fonds levés depuis 2008 et entièrement liquidés ont réalisé un TRI de 14,6 % et un multiple de 1,91x (France Invest, juin 2026). Les deux chiffres ne racontent pas la même chose : l'un parle de rythme, l'autre de résultat.
Des mesures plus rigoureuses existent
Le multiple a lui aussi un défaut : il ignore la durée. Un 2x en 4 ans vaut mieux qu'un 2x en 12 ans. Deux outils corrigent ces angles morts.
Le TRI modifié (MIRR) remplace l'hypothèse de réinvestissement au TRI par un taux réaliste, choisi explicitement. Ludovic Phalippou le recommande (Phalippou, SSRN, 2008). Dans notre exemple, avec un réinvestissement à 5 %, le fonds A ne rapporte plus que 9,1 % par an sur 8 ans, contre 12,1 % pour le fonds B.
Le PME (Public Market Equivalent) compare le fonds au même calendrier de versements placé sur un indice boursier : au-dessus de 1, le fonds a battu la Bourse. Avec cette méthode, Steven Kaplan et Antoinette Schoar ont montré que les fonds étudiés faisaient en moyenne à peu près jeu égal avec le S&P 500 après frais, avec de fortes disparités (Kaplan et Schoar, NBER, 2003 ; Journal of Finance, 2005).
Pourquoi c'est important pour vous ?
Face au gérant, quatre questions suffisent à faire le tri :
- Ce TRI est-il net ou brut ? Seul le net, après frais de gestion et carried interest, vous concerne. Demandez le TVPI net à côté.
- Quel est le DPI à date ? Un TVPI de 2x avec un DPI de 0,3x signifie que 85 % de la valeur reste à concrétiser.
- Le fonds utilise-t-il une ligne de crédit de souscription ? Si oui, demandez le TRI avec et sans, comme le prévoient les normes GIPS.
- De quel millésime parle-t-on ? Un fonds de 3 ans ne se compare qu'à des fonds lancés la même année. Et un TRI calculé si tôt dit très peu.
Dans votre rapport trimestriel, regardez trois lignes : le capital appelé par rapport à votre engagement, le cumul des distributions reçues et la valeur liquidative de vos parts. Vous en déduisez vous-même DPI et RVPI. Si le DPI ne bouge pas pendant que le TRI reste flatteur, c'est la valorisation latente qui porte la performance, pas le cash.
Si vous réinvestissez un produit de cession au titre du 150-0 B ter, l'horizon est long par construction : pour les cessions réalisées depuis le 21 février 2026, la holding doit réinvestir au moins 70 % du produit dans un délai de trois ans et conserver les actifs cinq ans. Les fonds éligibles doivent en outre respecter un quota d'investissement de 75 % au terme de cinq ans (Légifrance, article 150-0 B ter du CGI ; voir aussi notre article sur le réinvestissement en apport-cession). Sur une telle durée, un TRI obtenu en deux ans vaut peu si les distributions rapides retombent en trésorerie à 2 ou 3 %. C'est le multiple qui fera croître votre patrimoine.
Pour bâtir un patrimoine sur quinze ou vingt ans, même logique : vous ne vivez pas d'un taux, mais d'euros.
Ce qu'il faut retenir
Le TRI n'est pas faux, il est incomplet : il mesure une vitesse, suppose un réinvestissement au même rythme et se laisse flatter par le calendrier, les lignes de crédit et les valorisations latentes.
Lisez toujours ensemble le TRI net, le TVPI net et le DPI. Et quand un gérant ne met en avant qu'un seul chiffre, demandez les autres.
Chez Arkalyans, notre métier consiste précisément à cela : lire les reportings de vos fonds non cotés au-delà du chiffre de la plaquette, et vérifier que chaque engagement sert réellement votre patrimoine de long terme.
Vous détenez des fonds de private equity ou préparez un remploi et voulez savoir ce qu'ils vous rapportent vraiment ? Faisons le tri ensemble.
Prendre rendez-vousAvertissement
Le private equity est un actif non coté soumis à un risque de perte en capital. Les fonds sont illiquides par nature : votre capital est bloqué pendant toute la durée du véhicule, généralement 8 à 12 ans, sans possibilité de rachat à la demande.
Les performances passées et les TRI historiques ne préjugent pas des performances futures. Les chiffres mentionnés dans cet article (DPI, TRI, volumes de marché) sont issus de sources sectorielles publiques et ont une valeur indicative. Ils peuvent varier significativement selon les millésimes, les gérants et les stratégies.
Cet article est publié par ARKALYANS à des fins d'information générale et de présentation de ses services. Il ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation personnalisée en matière d'assurance, ni une consultation juridique ou fiscale, et ne tient pas compte de votre situation personnelle. Il ne constitue pas non plus une offre, une sollicitation ou une incitation à souscrire, acheter ou vendre un instrument financier ou un contrat d'assurance.
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ARKALYANS est conseiller en investissements financiers (CIF) et courtier en assurance, immatriculée à l'ORIAS sous le n° 26012232 (www.orias.fr).
Sources
- CFA Institute Enterprising Investor — Ludovic Phalippou, A Reality Check on Private Markets: Part III — définition du TRI, hypothèse de réinvestissement, flux précoces et lignes de crédit, 22 novembre 2024.
- CFA Institute Enterprising Investor — Massimiliano Saccone, Decoding Private Equity Performance — l'hypothèse de réinvestissement du TRI « n'existe pas dans la vraie vie », 13 février 2020.
- ILPA — Enhancing Transparency Around Subscription Lines of Credit — exemple notionnel : TRI 6,62 % → 7,98 %, TVPI 1,45x → 1,35x, juin 2020 (source primaire).
- CFA Institute Enterprising Investor — Massimiliano Saccone, Time's Up for the IRR: Resetting the Clock on Private Equity — absence d'additivité, moyennes et classements de TRI mathématiquement faux, 12 octobre 2020.
- AMF — guide Les fonds de capital investissement (FCPR, FCPI, FIP) — risque de valorisation, illiquidité, durée de vie jusqu'à 10 ans (source primaire).
- CFA Institute Enterprising Investor — Ludovic Phalippou, A Reality Check on Private Markets: Part II — définition du MOIC, 15 novembre 2024.
- CFA Institute — Global Investment Performance Standards (GIPS®) for Firms 2020 — dispositions 5.A.1, 5.A.2 et 5.A.4 : TRI depuis l'origine, avec et sans ligne de crédit ; TVPI, DPI, RVPI et PIC obligatoires (source primaire).
- ILPA — ILPA Releases Updated Reporting Template and New Performance Template — TRI et TVPI/MOIC, bruts et nets, avec et sans ligne de crédit ; fonds lancés à partir du 1er janvier 2026, 22 janvier 2025 (source primaire).
- France Invest / EY — Étude sur la performance nette du capital-investissement français à fin 2025 — TRI net 10,7 % sur 10 ans ; fonds liquidés depuis 2008 : TRI 14,6 %, multiple 1,91x, 25 juin 2026 (source primaire).
- Ludovic Phalippou — The Hazards of Using IRR to Measure Performance: The Case of Private Equity — TRI modifié / VAN comme alternative, SSRN, 2008, DOI 10.2139/ssrn.1111796.
- Steven N. Kaplan et Antoinette Schoar — Private Equity Performance: Returns, Persistence and Capital Flows — méthode PME, comparaison au S&P 500 nette de frais, NBER Working Paper 9807, 2003 ; Journal of Finance 60(4), 2005.
- Légifrance — article 150-0 B ter du CGI, version en vigueur depuis le 21 février 2026 — 70 %, trois ans, conservation cinq ans, quota de 75 % pour les fonds (source primaire).